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电煤迎峰度冬，大秦铁路正处于运煤旺季
12 月，大秦线完成货运量3793 万吨，同比增长7.54%;日均运量122.35万吨;2020 全年，大秦线累计完成货运量4.05 亿吨，同比减少5.99%(公司公告2021/1/5)。冬季用煤高峰期已至，叠加“拉尼娜”冷冬影响、工业用电需求大增、进口煤剩余额度限制，大秦线运量在11-12 月维持高位。
展望1Q21，尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加，但是寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续，我们预计大秦线在1Q21 的日均运量维持在120-125 万吨的高位。我们预计2020/21/22 年EPS 为0.71/0.79/0.77 元，目标价为7.90 元。维持“增持”评级。
冷冬叠加工业用电大增，驱动大秦线4Q20 运量增长大秦线运量在4Q20 同比增长1.2%;其中，10 月为秋季例行大修期，11-12月的日均运量约124 万吨，接近满载状态。大秦线冬季货运量的增长主要因为：国内寒冷天气使生活用电增加、海外订单回流使工业用电提高、进口煤存在剩余额度限制。在需求方面，12 月全国发电量(快报数据)同比增长约11%(国家发改委)。在运输方面，12 月国家铁路的煤炭发送量同比增长10%(国家铁路局);秦皇岛港、曹妃甸港、黄骅港、京唐港东港的铁路煤炭入港量同比增长7%、33%、4%、4%(Wind)。在竞争结构方面，进口煤对大秦线的竞争压力较小，因为年末存在进口煤剩余额度限制。
1Q21 电煤高景气或将延续，大秦线运量有望保持高位我们预计，大秦线1Q21 的日均运量维持在120-125 万吨的高位，基于：1)大秦线下游地区处于冬季电煤旺季后半程(传统旺季为11 月-次年1 月);2)寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续;3)尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加(历史情况见图表5)，但下游用煤需求强劲或使国内运煤量仍保持高位;据新华社报道，国铁集团力争2021 年1 月日均装运电煤超过5.2 万车(2020 年12 月：5.1 万车)。
320 亿元可转债顺利发行，对股本的潜在摊薄比例约28%公司在2020 年12 月发行320 亿元可转债，初始转股价格7.66 元，较正股当前价格6.50 元高出约18%。假设可转债全部转股，股本摊薄比例约28%。考虑转股溢价率较高，我们模型假设可转债在2022 年底前不转股。
高股息具有吸引力，维持“增持”评级
据公司2020/21/22 年分红承诺，每股股息将不低于0.48 元/年，对应股息率7.4%。我们预计大秦线2021/22 年运量为4.35/4.35 亿吨。我们上调2020年归母净利至106 亿元(前值105 亿元)，因大秦线冬季运量高于我们预期;我们下调2021/22 年归母净利至118/114 亿元(前值127/125 亿元)，因320 亿元可转债产生较高的财务费用、疫情反复降低旅客出行意愿。我们基于10x 2021PE(前值10x 2020PE;公司在2014-2019 年的历史PE中枢为10 倍)，调整目标价至7.9 元(前值7.0 元)，维持“增持”评级。
风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。
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